中国经济时报：让·梯若尔的理论对国企革新的启示
来源：哈尔滨电气集团公司
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宣布时间：2014-12-31
2014年诺贝尔经济学奖宣布给了法国经济学家让·梯若尔，颁奖词赞扬了他在企业的市场势力和政府规制领域的开创性研究。事实上，让·梯若尔也是公司治理和证券设计领域的顶尖学者，其有关理论对我国国企革新具有重要的启发意义。
让·梯若尔的研究发明，投资于企业的股东是否保存流动性，关于公司治理有重要影响。如果缺乏股东的流动性，不但股东会被企业套牢，从而失去其他更好的转投资时机，导致资本回报的损失，并且也会助长企业治理层的品德危害，而缺乏流动性的股东则被“劫持”。虽然，不可流动的大股东也可能与治理层形成同谋，导致债权人以及小股东的利益受到侵蚀。不过，如果股东的流动性太强，股东对企业的恒久责任就会弱化，难以成为企业的积极型监督者，这也会助长治理层的品德危害。特别是关于持股比例高的焦点股东而言，股东缺乏流动性和具有过强的流动性，都倒运于形成良好的公司治理、提升企业的恒久竞争力。因此他认为，既要设计股东的退出机制，又不至于使股东过于流动，关于企业健康生长至关重要。
如何使股东具有流动性？除了股东自己的持股战略（牢固性持股照旧非牢固性持股）之外，他认为，增加股权投资者的数量，增进股权投资者的多元化，包括那些以短期套利为目的的流动性股权投资者的泛起，以及股权交易市场的活跃，都能增加股东的流动性。如果股份集中的焦点股东不具有流动性，则要强化其作为积极型监督者的激励，主要是减少监督本钱，提高监督的个体收益� ；图喽秸咧氐闾逄镜奈蠢瓷�，会主动地收集和剖析公司的信息，形成判断，从而主动影响治理层的决策，特别是那些涉及公司未来生长的决策，并在影响决策无效和矛盾激化的情况下解聘治理人员、更换治理层。如何抑制股东的太过流动？股份集中的焦点股东的保存，焦点股东能够成为积极型监督者，都有利于抑制股东的太过流动。
让·梯若尔的研究还标明，尽管焦点股东的保存很有须要，但如果积极型监督者持有企业的全部股份，也可能会泛起太过监督的问题，太过监督会攻击治理层的积极性，治理层和监督者之间会泛起矛盾，治理层将减少那些立异性和创立性的运动，这显然倒运于企业的恒久生长。以新进入的监督者来取代在位的监督者，可能是一种突破恶性循环的选择，并且也可以用来突破在位的监督者与治理层形成的同谋关系和利益交换关系。不过，新进入的监督者与治理层建立相互信任和健康的关系需要时间，这对公司的稳定性也带来考验。
让·梯若尔并未专门研究过国企。可是从他的理论研究来看，如何改变国企中国有资本的凝固化状态，建立国有产权退出机制，形成国有股东的流动性，是一个首要问题。我国在建国之后相当长时间里，国有资本的主要使命是为新中国建立一个基本齐全的工业体系、实现工业化，那时国家需要通过种种方法来加速国有资本的积累并迅速投入到工业建设中去，国有股东的流动性并不重要，甚至国有企业的竞争力也并不重要（那时靠计划经济来实现国有企业之间的分工协作，而不提倡企业之间的竞争）。而现在，齐全的工业体系早已形成且泛起了明显的产能过剩，工业生长可以吸收充裕的社会资本而不但仅依靠国有资本，企业需要在市场体系当中平等竞争并实行优胜劣汰，此时如果国有股东仍然不具备流动性或流动性过低，都会导致国有资本回报低下、治理层品德危害加重等问题。目前的治理层品德危害之一就是太过投资，太过投资纵然不涉及贪污糜烂和盲目决策，也是一种品德危害，并且是一种宁静的品德危害。许多研究一致标明，我国国企的太过投资比民企越发普遍和越发严重，这扭曲了经济结构，加重了经济增长的路径依赖。如果缺乏流动性，容易使国有资本受到“劫持”，从而沦为一种低效和廉价资本。
笔者认为，要使我国国有股东获得流动性，就应该向种种非国有投资者开放国有股的购置和再出售，虽然前提是要使这些购置者相信，他们的工业权利将有可靠� ；�。新加坡淡马锡获得乐成的要害因素，是坚决买通了国有股的退出通道，提高了国有股东的流动性，使淡马锡从一个国有企业的控股公司，基本转型为一个持有流动性和疏散性股份为主的财产基金。尽管新加坡的国有全资企业和国有控股企业的数量明显减少了，可是淡马锡以国有股退出所收回的现金在全球规模内进行流动性的转投资，现在所拥有的国有资产组合的价值是40年前建立时的600多倍，成为新加坡人民的一笔巨大的战略性财产。同时，淡马锡也可以通过工业引导基金来助推新加坡战略性工业的生长，这些基金投资之后，也属于流动性股东而非凝固性股东。我国以后要生长重要的前瞻性战略性工业，主要也可接纳这种方法，而非由国家“亲自”设立国有全资企业的方法。
凭据让·梯若尔的研究来推理，国企的股权多元化，特别是混淆所有制基础上的股权多元化，应该作为我国国企革新的焦点战略。如果阻断国有股的退出机制、扼制国有股东的流动性，如果回避股权多元化和混淆所有制，既可能导致国有股被锁定和治理层品德危害问题，也可能导致太过监督问题，另有可能泛起监督者与治理层同谋问题。也就是说，不管国有资本的出资人由什么样的机构来担负，是国资委照旧国有资本投资运营公司或其他机构，都不可替代股权多元化和混淆所有制。虽然，混淆所有制也有混淆所有制的问题，其公司治理越发庞大，但那是更低层面的技术性问题。
�。ū疚恼抡�12月26日《中国经济时报》，作者：张文魁 国务院生长研究中心企业研究所）